沈建光：今年货币政策面临更大挑战

　　2015年是中国经济步入新常态阶段的开局年，尽管容忍一定程度的增速下滑为改革腾挪空间已经成共识，但今年中国经济面临的国内外困境或许超出预期。在笔者看来，今年中国经济运行至少面临五大困难，在此基础上，维持过高增长目标也不符合新常态要求。笔者建议今年GDP增长目标除了定在7%左右，应进一步增加底线目标为6.7%，以适应复杂的海外环境，并为加速推进财税改革与国企改革提供空间。

　　一是经济增速短期难以企稳。不久前公布的1月份经济数据不容乐观，官方与汇丰PMI指数均跌破50%荣枯分界线，显示制造业企业运行情况不佳。其中，官方PMI降至49.8%，较去年12月下降0.3个百分点，也是时隔28个月该指数*次降至50%以下。

　　与此同时，更多高频数据的疲软亦验证了这种预期。例如，2014年12月规模以上工业企业利润数据同比降8%，创下历史*大跌幅;今年1月煤发电量数据环比继续下降1.42%;工业生产品价格跌跌不休，让企业不得不承受更高的实际利率水平，加剧资金困境;而房地产方面，1月房地产销售比去年11月、12月有所下滑等等。

　　在此背景下，笔者预计，一季度中国经济数据不容乐观，仍将保持下降态势，而政策如果不能更加积极，则很难看到这种下滑态势的扭转。

　　二是通缩风险或成为今年中国经济运行的主要风险。今年以来，通过跟踪高频数据不难发现，1月蔬菜、水果、水产品价格出现环比上涨，但肉类、鸡蛋、粮食和食用油价格仍在下跌，整体而言，1月食品价格环比上涨幅度不大，而与之相对，受大宗商品价格回落以及需求疲软的影响，非食品价格预计仍将维持少有的下降趋势。在此背景下，笔者预测1月CPI涨幅仅为0.8%，跌落1%以下显示通缩风险正在加剧。

　　当然，更加令人担忧的是持续35个月的PPI负增长。可以看到，1月大宗商品价格回落态势并未停止，布伦特原油价格下降14.4%，中国铁矿石价格指数(CIOPI)环比下降7%，主要城市钢铁价格钢坯下降9.5%，动力煤价格下降3%等等，都预示着1月PPI不仅仍将保持下降，且降幅有望进一步扩大，笔者预计1月PPI或将达到-3.9%。而今年**需求疲软，美元走强等因素的叠加也将使得生产领域或将面临史上*长阶段的通缩。如此看来，今年抗通缩任务艰*，在此背景下，未来的货币政策需要更加积极。

　　三是**金融与经济动荡，加大人民币汇率走势的不确定性。伴随着美元走强，近一段时间，人民币贬值态势明显，央行也在努力维持汇率的稳定。截至2月4日，美元兑人民币中间价报6.1318元，但同日人民币即期汇率则一度跌至6.2506，较中间价折让幅度达1.9374%，逼近2%的波动幅度下限。笔者认为，虽然对美元一定程度的贬值可能会使得出口受益，但越来越多的资本外流也将加大货币政策的难度，并降低海外人民币接受程度，对人民币**化进程不利。

　　笔者预计，今年如果美元兑人民币汇率能够保持在6.1-6.4之间，即2015年若能保持适度贬值态势则对中国整体经济运行比较有利。然而，也不排除美国经济复苏强于预期，美元强劲反弹的可能性，届时人民币汇率一旦突破6.4的情况发生，则可能会使资金流出，诱发更大程度的贬值。更进一步，当前人民币汇率困局其实凸显了汇改以来，对美元仍为爬行汇率机制的窘境。笔者建议，今年应继续扩大人民币对美元浮动区间，且将人民币与一揽子货币挂钩，进而促进浮动汇率完善，以应对被动局面。

　　四是今年货币政策面临更大挑战，央行需要多次降准、降息才有望保持货币政策中性。今年中国经济不仅面临基本面方面的弱增长与低通胀格局，而且海外情况也不容乐观，美元走强加剧了资本外流的压力，因此，国内外经济情势新变化使得货币政策有必要发挥更大力量。2月4日晚，央行时隔三年多再次宣布启用准备金工具，采取定向与全面相结合的方式降低准备金率，便是积极应对之举。

　　展望未来，笔者认为，流动性压力将存在较长时间。去年12月新增外汇占款下降近1200亿元，为去年8月以来再度出现负增长，但在笔者看来，这仅仅是开始，外汇占款的趋势性下降将使得增加基础货币投放十分必要。当然，我国准备金率较长时间处于20%的高位，不仅明显高于**上其他国家，也可能超出*佳理论水平，此时顺势调整即是适应宏观面的基本要求，也是未来货币政策放松数量控制，从数量工具转向价格工具的需要。从这个角度而言，笔者认为，今年进一步的降准降息的空间已经全面打开，全年四五次降准、三次降息也只是维持货币政策的中性。

　　五是应该继续发挥积极财政政策的作用。伴随着经济增长的回落，去年财政收入同比增速回落至10%以下，是1991年以来的*次。与此同时，房地产市场遇冷导致土地出让收入大幅下降，地方**财力受限。

　　更进一步，不难发现，今年财税改革已经加速推进，其正面效应自然不用多言，但笔者担忧，一旦财税改革给地方**套上紧箍咒之后，允许地方债的额度是否足够补上这些缺口?一旦房地产投资回暖不足以对冲地方**投资的下降，难免会对整个经济增长产生负面影响。

　　在此背景下，笔者认为，应该发挥好当前3.6万亿的财政存款存量资金作用，甚至力求将财政存款降低1万亿至2.6万亿;此外，加快****债券的发行，支持PPP合作项目，并提高财政赤字占GDP比重至2.5%也是应对财政困局之法。总之，今年唯有继续发挥有力度的积极财政作用，才有望支持今年经济增长实现7%左右的增长，为改革**相对平稳的外在环境。